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债市区间震荡等级利差趋升转债走势向好——海通债券7月报(姜超

时间:2019-07-02 06:16  作者:admin  来源:未知  查看:  
内容摘要:【利率债观察】债市区间震荡。利率债期限利差高位,有利于长债利率下行。短期不利因素来自地方债加快发行,一方面将增加债券供给压力,另一方面在于拉动基建投资,托底经济,削弱债市基本面。 【信用债观察】等级利差趋升。18年以来信用债等级利差大幅上行并...

  【利率债观察】债市区间震荡。利率债期限利差高位,有利于长债利率下行。短期不利因素来自地方债加快发行,一方面将增加债券供给压力,另一方面在于拉动基建投资,托底经济,削弱债市基本面。

  【信用债观察】等级利差趋升。18年以来信用债等级利差大幅上行并至今维持高位,主要反映的是信用风险溢价的上行,低等级产业债违约风险居高不下。而包商事件后,由于同业刚兑的打破,质押回购中资金融出方对质押券的信用风险容忍度下降,低等级信用债融资难度加大将导致流动性溢价上升,从而导致等级利差进一步上行。

  【可转债观察】估值低位,走势向好。经历4-5月的经济下行期后,6月经济数据有止跌企稳的迹象,下半年经济基本面有望见底企稳,利好权益市场。而转债方面经历二季度的调整后,目前估值处于低位,性价比回升;加上中美贸易摩擦这一不确定因素消退,市场风险偏好有望回升,转债三季度走势向好。可积极把握配置机会,关注成长、消费、券商等板块。

  利率中枢再度下移。央行公开市场大量投放流动性。6月央行逆回购投放8250亿元,到期7950亿元,MLF投放7400亿元,到期6630亿元。6月R001收于1.55%,月均值下行66BP;R007收于2.66%,月均值下行15BP;DR001收于1.39%,月均值下行67BP;DR007收于2.56%,月均值下行16BP。

  债市上涨。6月1年期国债较5月末下行4BP;6月10年期国债较5月末下行5BP。6月1年期国开债较5月末下行14BP;6月10年期国开较5月末下行9BP。

  宽松加码概率下降。美联储下半年降息预期强烈,为国内政策宽松打开空间。国内来看,包商银行被托管事件引发市场流动性分层,央行加大公开市场投放力度,对小银行进行定向降准、再贴现、SLF、增信CD发行,以及直接增加券商短期融资券待偿还余额。市场总量流动性极大充裕,意味着后续继续总量放松的概率将下降。展望7月,银行前期为应对半年末考核而备留资金将逐步释放,但是7月为税收大月,若央行公开市场暂停操作,意味着流动性将出现前松后紧节奏。

  下半年或加快推进利率并轨。央行二季度例会中指出“继续深化金融体制改革,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,进一步疏通货币政策传导渠道。”国务院常务会议提出“深化利率市场化改革,完善商业银行贷款市场报价利率机制,更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用。”这或许意味着利率并轨或已箭在弦上。

  财政政策方面,专项债新政发布,允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。近日上海证券报报道今年下半年地方政府专项债发行额度可能上调,下半年地方债发行量或持续高位,基建托底经济概率在上升。

  中美利差扩大,有利于打开国内长债空间。美联储降息渐行渐近,美国长债收益率大幅下行,收益率曲线持续倒挂。中美利差走扩,为国内债市收益率下行打开空间。

  打破刚兑,无风险利率长期下行,债牛很长。包商事件虽已平息,但后续影响依然存在,大量机构开始关注交易对手信用风险,提高质押券评级。这将带来高信用风险机构去杠杆,以及券种信用利差扩大,有利于降低无风险利率,利率债将更多受益。

  货币利率低位,期限利差走扩,有利于长债下行。央行大规模投放之下,货币利率降到了过去几年来低位,利率债期限利差高位,杠杆利率债策略变得有利可图,有利于长债利率下行。6月以来的货币利率R007均值已经低于利率走廊下限,按历史经验,其对应的10年期国债利率合理值应在3%以下,这意味着当前的长期国债具备投资价值。

  短期风险因素:地方债发行加快,一方面将增加债券供给压力,另一方面在于拉动基建投资,托底经济,削弱债市基本面的支撑。6月经济企稳的信号正在不断增强。G20峰会有助于缓和中美贸易摩擦。而前期央行大幅投放流动性,导致货币市场利率降至历史新低,后续或出现均值回归,资金面难以更松。

  专题:6月行业利差监测与分析。1.中高等级债信用利差下行,低等级债信用利差上行。6月信用债收益率下行,信用利差走势表现为高等级债(AAA)和中等级债(AA+)信用利差下行,中短期限低等级债(AA)信用利差上行,长期限低等级债(AA)信用利差下行。2.产业债-城投债利差走扩。AAA级产业债-城投债利差目前在-6BP,较5月底下行2BP;AA+级产业债-城投债利差目前在104BP左右,较5月底上行7BP;而AA级产业债-城投债利差目前在71BP左右,较5月底上行1BP。3.重点行业利差变动:钢铁、采掘行业利差收窄,超额利差走扩;地产行业高等级债信用利差收窄。4.行业横向比较:高等级债中,商业贸易、有色金属和采掘是利差最高的三个行业。AAA级商业贸易行业中票平均利差为176BP,AAA级有色金属和采掘行业中票平均利差分别为115BP和108BP,其次是综合、钢铁、房地产和传媒行业,AAA级行业利差均在97BP至107BP之间。医药生物是平均利差最低的行业,目前为70BP。

  6月市场回顾:净供给减少,估值收益率下行为主。6月主要信用债品种净供给1162.16亿元,较前一个月的1922.7亿元有所减少。在发行的512只主要品种信用债中有176只城投债,占比约34%,发行数量较前一个月有所增加。6月国债收益率以下行为主,信用债收益率以下行为主,期限品种跌幅略有分化,7年期品种信用债下行尤其多。

  6月评级调整:评级密集调整月,城投均为上调。6月公告78项信用债主体评级向上调整行动,37项为评级上调,41项为展望上调;公告36项主体评级向下调整行动,28项为评级下调,8项为展望下调。与前一月相比,向上调整和向下调整的评级数目均增加。评级上调的主体中有49家城投平台,而评级下调的主体无城投平台。评级下调的发行人中,从行业分布来看,涉及行业包括采矿业,电力、热力、燃气及水生产和供应业,房地产业,建筑业,交通运输、仓储和邮政业,金融业,批发和零售业,文化、体育和娱乐业,信息传输、软件和信息技术服务业,制造业,综合以及租赁和商务服务业。

  1)信用债收益率下行。受资金面极度宽松影响,上周信用债收益率普遍下行,信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行5BP,AA级企业债收益率平均下行4BP,城投债收益率均下行6BP。2)关注错杀个券。包商事件打破了金融同业的刚兑信仰,债券的结构化发行让部分债券发行人和资管机构遭遇信任危机,在风控体系尚未完善、市场信息不对称的当下,部分金融机构风险偏好急剧下降,简单采取一刀切以规避交易对手和质押券风险,难免产生错杀。近期不少信用债被打折抛售,以民企和城投为主,建议关注其中实质违约风险较低个券的投资机会。3)等级利差趋升。18年以来信用债等级利差大幅上行并至今维持高位,主要反映的是信用风险溢价的上行,低等级产业债违约风险居高不下。而包商事件后,由于同业刚兑的打破,质押回购中资金融出方对质押券的信用风险容忍度下降,低等级信用债融资难度加大将导致流动性溢价上升,从而导致等级利差进一步上行。

  6月转债继续缩量上涨。6月转债指数上涨1.26%,日均成交量环比下跌10.1%,同期沪深300指数上涨5.39%,中小板指上涨3.73%,创业板指上涨1.88%。大业转债和三星转债上市。涨幅前5位分别是泰晶转债(47.8%)、联泰转债(31.7%)、千禾转债(19.3%)、广电转债(17.9%)、凯龙转债(13.1%)。

  高价券上涨,行业有所分化。6月转债全样本指数(包含公募EB)上涨1.04%,跌幅低于中证转债指数(1.26%)。从风格来看,高价券和股性券表现较好。从行业来看,环保建筑、金融和可选消费表现较好,机械制造、医药和电力交运表现较差。

  转股溢价率回落。截至6月28日全市场的转股溢价率均值24.83%,相比19年5月末下跌1.38个百分点;纯债YTM均值1.38%,环比下跌0.15个百分点。平价80元以下、80-100元和100元以上的转债转股溢价率分别为50.97%、17.56%、3.36%,环比分别变动2.46、1.45、-2.30个百分点。

  6月转债发行节奏加快。6月共有智能自控、安图生物等9只转债发行;审核方面,6月共有白云电器等7只转债收到证监会批文,福斯特603806)等7只转债过会,唐人神002567)等25只转债获受理。此外,6月新增了欣旺达300207)等17只转债预案,精华制药002349)等2只转债终止了转债发行。截至6月29日,待发行新券共计5512亿元左右,其中转债243只,共4931亿元左右。

  经济企稳可期。从中观高频数据看,6月经济有望止跌企稳。一方面,终端需求有所改善,地产销量增速低位持平,乘用车批发增速依然偏低,但零售增速已回升转正。另一方面,工业生产逐渐回暖,发电耗煤降幅收窄,汽车、钢铁、化工等行业开工率也是多数回升。此外,1-5月规模以上工业企业利润总额同比增速降幅收窄至-2.3%,其中5月当月增速1.1%,也较4月回升转正。

  资金利率均值回归。短期资金面异常宽松,货币市场利率降至数年来低位,上周央行已经暂停逆回购操作,后续继续加大资金投放概率不大。央行二季度例会也再次强调把好货币供给总闸门,不搞大水漫灌,预计未来资金利率将均值回归。展望七月,银行前期为应对半年末考核而备留资金将逐步释放,但是7月为税收大月,历年因财政存款回收流动性平均在7000亿左右,若央行公开市场暂停操作,意味着流动性将出现前松后紧的节奏。

  有望走出低迷。从基本面来看,经历4-5月的经济下行期后,6月经济数据有止跌企稳的迹象,其中终端需求小幅改善,工业生产也逐渐回暖。我们认为,下半年经济基本面有望见底企稳,利好权益市场。贸易摩擦方面,根据新华社报道,中美双方将重启贸易谈判,且美方将不再对中国出口产品加征新的关税。短期中美贸易摩擦这一不确定性因素落地后,权益市场或有望继续反弹。

  上周转债市场震荡小幅收跌,个券表现强于正股。从风格来看,今年上半年混合性券的表现明显弱于股性和债性券,一个重要的原因是估值。如果计算17年9月(信用申购)以来的估值,则目前股性和债性券的估值均在均值以下,混合性券估值仍略高于均值。不过整体上来看,经历二季度的调整后,目前转债估值已经处于低位,转股溢价率和纯债溢价率均低于历史均值和17年9月以来的均值水平,转债市场逐渐恢复性价比。加上中美贸易摩擦出现缓和,市场风险偏好有望回升,转债行情向好。关注TMT(启明、精测、光电)、光伏(隆基、通威)、汽车(长久、星源)、食品饮料(绝味、伊力)、金融(长证、苏农、张行)、医药(一心、参林)等。

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。